Análisis y gestión de riesgos de mercado en los proyectos de infraestructura vial en Colombia

Actualidad economica y sectorial26-11-2024

En Colombia, durante los últimos 25 años, hemos tenido importantes avances que han impulsado la competitividad y el desarrollo económico del país. Gran parte de esto se debe a las obras de infraestructura vial que han mejorado la conectividad de las regiones, acompañadas por la construcción y modernización de carreteras, puentes y túneles.

Sin embargo, muchos proyectos han enfrentado desafíos en términos financieros, especialmente por los cambios en las condiciones macroeconómicas. Estos factores, además de impactar los costos de mano de obra y materiales, también han incrementado el costo de financiamiento y, por ende, disminuido la capacidad de apalancamiento de los proyectos.

Para entender mejor la estructura de dichos proyectos, debemos distinguir dos formas principales de financiamiento:

• Inversión pública: los recursos provienen de la Nación a través de las vigencias futuras, y los riesgos financieros y operativos recaen principalmente en el Estado.
• Alianzas Público – Privadas (APP): el financiamiento privado asume gran parte de los riesgos financieros y operativos del proyecto, y los ingresos suelen provenir de los peajes que se cobran durante la operación de la infraestructura y las vigencias futuras. Esta diferencia es decisiva, porque, en el caso de las APP, los inversionistas buscan mecanismos que les garanticen estabilidad y protección frente a la volatilidad de los mercados.

7 características de los proyectos de infraestructura vial

Los proyectos de infraestructura vial tienen algunas características comunes

1. Son concesiones a largo plazo, que suelen extenderse entre 20 y 30 años.
2. Tienen estructuras de capital (equity) diversificadas, con fuentes de ingresos tanto en pesos como en dólares. El equity en dólares puede ser atractivo para ciertos inversionistas internacionales, pero introduce riesgos cambiarios significativos. Si los ingresos del proyecto están en pesos colombianos, las variaciones en la tasa de cambio pueden afectar los retornos de estos inversionistas.
3. Requerimiento de maquinaria especializada, en su mayoría importada, lo que trae riesgos cambiarios adicionales.
4. Fuentes de ingresos que provienen de peajes indexados al IPC o de recursos de la Nación (vigencias futuras).
5. Se realizan con un financiamiento estructurado, que, debido al tamaño de los proyectos, requiere la participación de varios acreedores, como bancos o fondos de deuda.
6. Cuentan con la participación de múltiples actores, a menudo a través de concesionarios que se financian mediante project finance. Este esquema permite la obtención de deuda para un Vehículo de Propósito Especial (SPV, por sus siglas en inglés), destinado exclusivamente a financiar un proyecto de infraestructura.
7. La deuda está sujeta a compromisos financieros (covenants), determinados por la fuente de financiamiento, ya sea banca local, fondos de deuda o emisiones en el mercado de capitales. Estos covenants pueden exigir niveles de cobertura que garanticen la estabilidad financiera del proyecto ante cambios macroeconómicos.

Riesgos de mercado en proyectos de infraestructura

Los proyectos de infraestructura vial están expuestos a varios riesgos de mercado debido a la volatilidad de las tasas de interés, el tipo de cambio y la inflación. 

Estos riesgos pueden surgir desde la estructuración de la deuda hasta la ejecución del Capex. Por eso, es fundamental evaluar cómo estos factores afectan tanto los usos y fuentes (durante la etapa de construcción) como la estabilidad de los flujos de caja (durante la operación).

Aquí te compartimos los principales riesgos de mercado y la importancia de implementar mecanismos de cobertura para mitigarlos:

1. Exposición a tasa de cambio

Los proyectos de infraestructura son intensivos en mano de obra, y la mayoría de sus costos e ingresos están denominados en pesos colombianos, indexados a la inflación (IPC). Sin embargo, pueden surgir exposiciones a la tasa de cambio en áreas clave como el CAPEX, el equity e incluso, los ingresos.

• CAPEX: se presenta cuando hay que comprar maquinaria importada, como las máquinas para movilizar tierras. La mayoría de las veces, el proyecto contrata un epecista que es como se le conoce al contratista que ejecuta el contrato de EPC (Engeniering, Procurement and Construction). Cuando este contrato se realiza “llave en mano” (es decir, el contratista es responsable de completar el proyecto en su totalidad, incluida la compra de maquinaria), el riesgo cambiario asociado a la compra, en caso de requerirse, recae sobre el epecista (no sobre el proyecto), quien a su vez podría trasladar esta exposición al proyecto vía costos.
• Equity: dada la inversión requerida, en diversas ocasiones participan inversionistas internacionales, particularmente fondos de inversión. Estos inversionistas traen recursos en la moneda de su país de origen, pero como el equity del proyecto se estipula en pesos colombianos, el inversionista queda expuesto a la volatilidad de la moneda que, usualmente es mucho mayor a la que están acostumbrados. De igual manera, cuando el proyecto entra en operación y empieza a retornar dividendos, éstos se decretan en pesos y es el inversionista quien nuevamente queda expuesto a la tasa de cambio.
• Ingresos: algunos proyectos viales, como los de cuarta generación (4G), han tenido ingresos ajustados parcialmente por la variación de la TRM que, si bien puede mitigar en parte el impacto sobre las compras de equipos importados o incluso la financiación en moneda extranjera, los momentos de entrada y salida de las divisas no coinciden en el tiempo, por lo que se genera exposición a la fluctuación de la tasa de cambio.
   

2. Exposición a indicadores de deuda

Otro riesgo importante es el relacionado con la indexación de los intereses de los créditos. La mayoría de los proyectos de infraestructura en Colombia se financian mediante préstamos a tasa variable, indexados al IBR o IPC, o a tasa fija expresados en UVR, lo que introduce una exposición a cambios en estos indicadores. 

Dependiendo de la estructura del proyecto y del contexto macroeconómico, puede ser más conveniente optar por una indexación u otra. Estas son las diferentes alternativas:

• Tasa variable indexada al IBR
  Este indicador es el más utilizado por las instituciones financieras al otorgar financiación en Colombia. Si bien este indicador, al reflejar el nivel de tasas de la economía, guarda cierta relación con la inflación, sus movimientos no necesariamente tienen la misma magnitud ni ocurren en el mismo momento. Así, esta situación puede generar un descalce en el flujo de caja, ya que, si los ingresos del proyecto están indexados a la inflación, el ajuste de estos puede ser distinto al de los intereses de la deuda.

• Tasa variable indexada al IPC (índice de precios al consumidor)
  Como los ingresos de los proyectos suelen estar atados al IPC, la deuda indexada a este indicador podría representar una cobertura natural; sin embargo, esta relación no siempre es perfecta, ya que las actualizaciones de ingresos y de intereses pueden no coincidir temporalmente, generando desajustes en los flujos de caja. 

  Por ejemplo, si los ingresos del proyecto se actualizan anualmente al IPC de los 12 meses anteriores, pero los intereses de la deuda se ajustan trimestralmente con el IPC vigente, esto puede provocar un desfase entre los ingresos y el gasto financiero, afectando la capacidad del proyecto para cumplir con sus obligaciones en momentos de alta inflación.

• Tasa fija indexada a UVR (unidad de valor real)
  En la deuda en UVR, se deben pagar intereses utilizando una tasa fija en términos reales y un capital expresado en esta unidad. Este esquema reduce la presión sobre el flujo de caja en los primeros años del proyecto, ya que parte de los intereses se capitalizan, redistribuyendo las obligaciones de pago del servicio de la deuda en el tiempo. Esto es especialmente útil porque es justo en los primeros años de operación cuando los proyectos suelen tener mayores exigencias en el flujo de caja.

  En los últimos años, la indexación de los pagos a indicadores de inflación ha sido una estrategia clave en los proyectos de infraestructura vial. Esto, se ha visto de forma más clara en proyectos de largo plazo donde la inflación puede afectar significativamente el valor real de los ingresos y los costos operativos. (Conoce un caso práctico aquí).

3 claves para gestionar los riesgos de mercado

¿Qué hacer como gerente de proyecto para gestionar estos riesgos de mercado? Estos son tres consejos para pasar a la acción:

1. Identificar los riesgos de mercado: recorrer los principales rubros de los EEFF que puedan estar afectados por variables de mercado directa o indirectamente. Para esto, revisar las variables de indexación y, la forma y momento en que esta se realiza.
2. Evaluar y cuantificar el riesgo: implementar una medida de sensibilidad de las variables a los movimientos de mercado y determinar si el proyecto podría o no asumir esos riesgos, incluyendo la evaluación del desempeño de indicadores clave como el Flujo de Caja Libre (FCL), la cobertura del servicio de la deuda (DSCR, por sus siglas en inglés), la relación deuda-equity y el ratio de cobertura de la fórmula de terminación anticipada. (Conoce aquí: Fórmula de terminación en proyectos 5G: implicaciones de rentabilidad y financiación).
3. Estructurar estrategias de mitigación: diseñar estrategias ya sea través de coberturas naturales o con derivados financieros que permiten gestionar anticipadamente la exposición. Para la elección de la estrategia es importante verificar el desempeño de cada una de éstas no solo en los indicadores mencionados en el numeral anterior, sino también y muy especialmente, en la rentabilidad esperada del inversionista.

Conclusiones de riesgos de mercado en los proyectos de infraestructura vial en Colombia

• Dado el entorno volátil y los riesgos inherentes que enfrentan los proyectos de infraestructura vial en Colombia, es fundamental que los desarrolladores e inversionistas identifiquen los riesgos a los que están expuestos e implementen estrategias de cobertura. 

• No hacerlo podría comprometer la capacidad de los proyectos para cumplir con sus obligaciones de deuda, afectando así la confianza de los financiadores y la sostenibilidad del proyecto a largo plazo.

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