Cómo funciona la financiación de proyectos “Project Finance” en infraestructura vial

Especiales19-11-2021

Un project finance es un tipo de financiación que tiene como objetivo financiar un proyecto delimitando sus riesgos y repago de la deuda exclusivamente a su flujo de caja, es decir, su naturaleza en términos generales es que no debe tener o depender de algún tipo de recursos a los promotores del proyecto (“sponsors”) más allá de los pactados en la estructuración y financiación.

Con la anterior definición parece sencillo este tipo de financiación, pues podría pensarse que si el flujo de caja en el modelo financiero es holgado para pagar la deuda debería ser suficiente para lograr la financiación. Sin embargo, para ejemplificar lo anterior e iniciar el detalle de los diferentes elementos que se presentarán en este artículo, partamos del siguiente ejemplo hipotético para analizar si es suficiente tener un modelo financiero con unas buenas proyecciones:

Principales elementos de un project finance de un proyecto vial

Este tipo de financiaciones tienen muchos elementos que son relevantes en su negociación y que permiten que en efecto los riesgos estén contenidos y delimitados. Dado que el presente documento no pretende ser un texto extenso con todos los documentos requeridos, a continuación, profundizaremos en los elementos que son más relevantes para el caso de un proyecto vial.

Documentación

• Contrato de concesión: es la base de la financiación; sobre este documento y su asignación de riesgos, metodología de pago y marco institucional recae el peso de la financiación y es el que determina que los otros documentos como el contrato de crédito deban en mayor o menor medida compensar los riesgos que no estén claros en dicho contrato que otorga el concedente. Es altamente relevante la calidad crediticia del concedente, pues es el “techo” de riesgo de toda la financiación. Por ejemplo, en un contrato de la Agencia Nacional de Infraestructura de iniciativa pública, se podría asemejar el riesgo del contrato de concesión a riesgo Nación.
   
• Contrato EPC: es el contrato de ingeniería, proveeduría y construcción (Engineering, Procurement and Construction, por sus siglas en inglés). Es el documento que permite acotar los riesgos de construcción y transferirlos a un tercero, bien sea el mismo promotor o un tercero diferente. Por ejemplo, en una carretera, el EPC puede ser ejecutado por un constructor de obra civil, mientras que el promotor puede ser un fondo de inversión o podría suceder, como en varios casos en Colombia, que el constructor es el mismo promotor y ejecutor de la obra. El EPC es importante que sea “full back to back”, esto es, que todos los riesgos asociados a la construcción y a las gestiones estén en cabeza de un tercero de tal forma que las desviaciones de costos no recaigan sobre el SPV (vehículo de inversión que recibe la financiación) sino que estén contenidos en otro sujeto. Lo anterior para que la financiación no tenga desviaciones en sus usos y fuentes. Es de anotar, que este documento es firmado por el concesionario o SPV y el constructor (EPCista), sin embargo, los prestamistas pueden acceder a sus derechos a través de un documento denominado Acuerdo Directo EPC.
  
  Ahora bien, si el EPC no es full back to back, los riesgos que queden por fuera del EPC deberán ser compensados por los sponsors del proyecto y su mitigación quedará reflejado en el SSA (Suponsor Support Agreement y contrato de crédito); lo anterior para en efecto poder tener una financiación tipo project finance, de lo contrario el recurso al accionista no podría estar limitado.
   
• Contrato de crédito: al igual que cualquier financiación, en este documento se plantean los derechos y obligaciones que tiene el deudor con los prestamistas, en este texto se engranan los demás documentos accesorios que permiten que todo funcione de manera adecuada. Se establecen los eventos de incumplimientos, periodos de cura, los límites de financiación, entre otros aspectos y quizá uno los más importantes es donde se determina bajo qué situaciones se tendría derecho a acceder a las garantías otorgadas en la financiación.
   
• Sponsor Support Agreement: en este documento se establecen las obligaciones de los sponsors para aportar el equity, ya sea base o contingente de la financiación. Equity base hace referencia a los aportes de capital que desde el momento inicial se prevén en el modelo financiero; por su parte, el equity contingente hace referencia a los aportes que deben realizar los sponsors bajo ciertos escenarios de sensibilidad y que son relevantes para poder mantener el proyecto financiado dado que la deuda es establecida desde el momento inicial de estructuración y cualquier desviación debe ser cubierta por caja adicional de los promotores para poder finalizar la obra. De nuevo, es premisa fundamental de este tipo de financiaciones que las fuentes de recursos sean suficientes para los usos de estos.

Como se comentó anteriormente, son muchos los elementos que hacen parte de este tipo de financiaciones, faltaría por mencionar otros documentos que son de alta relevancia como los contratos de fiducia (que velan por un correcto manejo de los recursos) o los contratos con los agentes de garantías o agentes administrativos, garantías mobiliarias, acuerdo entre acreedores, entre otros. Sin embargo, el objetivo era mencionar cómo las tres partes principales de un project finance (promotores, prestamistas y concedente) se interrelacionan a través de la documentación.

Dimensionamiento de la deuda y equity

El objetivo de cualquier financiación es tener un adecuado balance de riesgos entre los aportes realizados por los sponsors y la deuda del proyecto. Para nuestro caso de infraestructura vial es estándar utilizar las siguientes métricas. Resaltamos que cada uno de los indicadores por separado debe satisfacer a los sponsors y financiadores:

1. Flujo de Caja Libre (FCL) / Servicio a la Deuda (SD) (DSCR, Debt Service Coverage Ratio, por sus siglas en inglés): indicador que mide la capacidad de pago de una concesión teniendo en cuenta el flujo de caja que genera. El ratio dependerá de cuán probables o volátiles son los flujos de caja.
    
2. Relación Deuda – Equity: ratio que mide qué tan apalancado está un proyecto y el equilibrio entre los socios y los financiadores
    
3. Ratio de cobertura de fórmula de terminación anticipada / Saldo de deuda: este indicador mide, independiente de los flujos de caja que genera una concesión, ante un evento de terminación cómo se cubre la deuda respecto al pago que se recibirá por parte del concedente. Este es uno de los elementos más críticos a la hora de analizar el marco legal de un contrato de concesión

Cada uno de dichos indicadores tienen un rango o búfer que permite absorber posibles desviaciones del modelo financiero inicial vs. la realidad.

Garantías

Una vez analizado el modelo financiero y habiendo determinado los elementos de deuda y equity y el EPCista (entre otros), quizá uno de los elementos más críticos y relevante para los sponsors es el dimensionamiento de las garantías. No solo porque en términos prácticos es donde se podría detonar el compromiso real con el proyecto, sino porque su proceso de consecución no es siempre sencillo pues limita los cupos que dichos promotores puedan tener con el sistema financiero, pero que a su vez son fundamentales para que puedan contenerse de manera adecuada los riesgos sin necesidad de tener recurso adicional a los accionistas

• Garantías del Equity: los aportes de equity que se determinan en el modelo financiero (base y contingente) deben estar garantizados con cartas de crédito o garantías bancarias a primer requerimiento. Esto es para que el proyecto, independiente del aporte que venga de casa matriz o lo que pueda demorarse dicho flujo, siempre tenga garantizados sus usos y fuentes.
   
• Garantías del EPC: dado que la construcción es el proceso fundamental para que el proyecto pueda ser una realidad y empezar a recibir los flujos que formarán la TIR de los sponsors y pagarán el servicio de deuda, es un elemento clave de un project finance contar con los adecuados incentivos y garantías que permitan una correcta ejecución en monto y tiempo de la obra según lo acordado en los documentos de la financiación. En este aspecto las garantías más relevantes que se solicitan a los EPCistas son las garantías líquidas que permiten absorber multas, sobrecostos y eventuales reemplazo del EPCista, adicional a garantías corporativas para el límite de responsabilidad o “liability cap”. Su tamaño dependerá del análisis que se realice en conjunto con los asesores de la financiación, especialmente el asesor técnico.

Asesores de un project finance

Adicional a las diferentes partes involucradas en el proceso de financiación como son concedente, promotores y sponsors, en el proceso de estructuración se requiere el acompañamiento de asesores externos en cada uno de sus ámbitos, lo anterior para contar con su experiencia e imparcialidad para determinar variables que son críticas en toda la documentación. En infraestructura vial es estándar contar con este tipo de asesores: legal, técnico y medio ambiental, de seguros, auditor de modelo financiero y de tráfico. Sus informes son elemento clave para los análisis de crédito y poder tener una negociación basada en criterios objetivos entre sponsors y financiadores.

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Un ejemplo que nos recuerda los beneficios y particularidades de este tipo de financiaciones que resumimos a continuación:

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