Financiación de proyectos de infraestructura en UVR: caso práctico

Especiales06-10-2022

Una de las principales preguntas a la hora de financiar un proyecto de infraestructura es la tasa de interés que se seleccionará, no solo en cuanto al spread sino también al índice que se utilizará. En el mercado colombiano los tres índices que se utilizan generalmente para la financiación de proyectos en pesos colombianos (COP) son: el Índice de Precios al Consumidor (IPC), el Indicador Bancario de Referencia (IBR) y la Unidad de Valor Real (UVR). También está la opción de tasa fija, sin embargo, no es común para este tipo de activos cuyos ingresos están atados a inflación.

A continuación, profundizaremos sobre las financiaciones en UVR que son comunes para los proyectos de infraestructura vial, pero que en ocasiones generan inquietudes respecto a su mecanismo de conversión y pagos efectivos en COP.

Para iniciar, repasemos algunos conceptos que nos permitirán entender mejor las implicaciones en el flujo de caja de un proyecto:

Unidad de Valor Real (UVR):

Según el Banco de la República, quien certifica la UVR, esta “es una unidad de cuenta que refleja el poder adquisitivo de la moneda con base en la variación del Índice de Precios al Consumidor (IPC)”. Esta unidad se usa para calcular, por ejemplo, el costo de los créditos de vivienda que le permite a las entidades financieras mantener el poder adquisitivo del dinero prestado.

Dimensionamiento de la deuda en un proyecto:

La capacidad de endeudamiento de un proyecto depende de diferentes variables. Cada proyecto debe contar con un adecuado nivel de riesgo de acuerdo con los estándares de mercado. Dichos elementos, se pueden resumir en los siguientes tres indicadores, principalmente:

• Ratio de Cobertura del Servicio de la Deuda (DSCR, por sus siglas en inglés): es el equivalente al Flujo de Caja Libre (FCL) dividido por el Servicio a la Deuda (SD). Este indicador mide la capacidad de pago de una concesión teniendo en cuenta el flujo de caja que genera. El ratio dependerá de cuán probables o volátiles sean los flujos de caja.
• Relación Deuda – Equity: mide qué tan apalancado está un proyecto y el equilibrio entre los socios y los financiadores
• Ratio de cobertura de fórmula de terminación anticipada / Saldo de deuda: este indicador mide, ante un evento de terminación anticipada, cómo se cubre el saldo de la deuda respecto al pago que se recibirá por parte del concedente. Este indicador es usual para financiaciones 4G y 5G.

Con estos conceptos aclarados, ahora vamos a centranos en el DSCR y su relación con la UVR, pues este ratio mide la capacidad de pago del proyecto con base en su flujo de caja esperado (considerando que el activo como tal no puede generar más caja independientemente de la estructura de financiación). Y es en este punto en donde la estructuración mediante la selección del índice de la tasa de interés puede permitir apalancar más, o menos, un proyecto.

Ejemplo práctico de UVR en un proyecto

Visualiza este ejercicio práctico en Excel

Para entender el mecanismo de funcionamiento de UVR, comparemos un crédito de un monto de COP 500.000 MM en IPC y en UVR:

• Ambos créditos, en términos de costos, se asume que tendrán el mismo spread: 8% (filas D y E).
• De igual forma, se asumen las variables de UVR e IPC de las filas A y B para efectos didácticos del ejercicio. Es de anotar que la UVR, como se mencionó anteriormente, se actualiza con la variación del IPC, por tanto, en el año 3 puede verse un valor de UVR de 123 que es equivalente al valor inicial de 100 actualizada hasta el año 3 con un IPC anual compuesto de 7%.
• De igual forma supóngase un crédito bullet a 6 años.

En el caso del servicio a la deuda en UVR lo primero que se hace es tomar el monto de COP 500.000 MM del crédito y dividirlo por el valor de la UVR en el momento 0 del crédito, teniendo un valor del crédito en UVR de 5.000. Es decir, al proyecto en efecto se le prestan los COP 500.000 MM y siempre paga en COP (la UVR no es una moneda transaccional, sólo un índice) pero la deuda queda expresada para efectos de cálculos de servicio a la deuda en UVR (filas F, G y H). Como se nota hasta el año 6 el saldo de la deuda en UVR es el mismo, es decir, 5.000 UVR.

Cada año sobre ese saldo en UVR se aplica el 8%, por tanto, como se muestra en la fila H los intereses son 400 UVR. Dado que la UVR no es una moneda sino un índice, el proyecto debe expresar a COP dicho valor multiplicando por el valor de la UVR en dicho momento (dado por el Banco de la República). Por tanto, en el año 4 debería pagar COP 52.432 MM (fila I). De igual forma, el saldo del crédito en cada momento en COP cambia pues el valor de la UVR cambia. Para ese mismo año 4, el saldo de la deuda no es COP 500.000 MM sino COP 655.398 MM (fila J), equivalente a 5.000 UVR x 131 (valor UVR fila A).

Esta es una de las principales características de un préstamo en UVR, su saldo se actualiza en el tiempo producto de la inflación (que se va ajustando con el valor de la UVR). Al final del periodo, el crédito (año 6) que inició en COP 500.000 MM se convierte en un crédito de COP 750.365 (fila J resaltado).

Para el caso de un crédito en IPC, su funcionamiento es estándar componiendo la tasa de interés y aplicándola al saldo del crédito. Nótese en la fila L que el saldo final se mantiene en todo momento en COP 500.000 MM.

Diferencias entre una financiación en UVR o en IPC

Del ejercicio es relevante comparar la fila M y la fila I. Como se nota en UVR, equivalente en COP, se pagan en caja menos intereses que el crédito IPC (fila M). Para el año 1 son COP 35.000 MM menos de pago de intereses, los cuales la concesión no debe pagar en dicho año; por tanto, para efectos del DSCR como indicador de dimensionamiento de deuda, mejora el ratio y por tanto puede llegar a significar un mayor apalancamiento.

Ahora bien, así como hay un menor pago de intereses por COP 35.000 MM en ese crédito en UVR vs el de IPC, nótese que la fila J y la fila L hay un mayor saldo de deuda de COP 35.000 MM en UVR versus IPC. Es decir, a UVR como indicador “capitaliza” parte de los intereses en el saldo de deuda, pero no se están generando “ahorros reales” de un índice versus el otro, sino que la forma de pago es diferente.

Finalmente, en términos nominales, durante la vida del crédito (como se ve en la fila O y P) se termina pagando más en UVR que en IPC, producto de la capitalización de la deuda); sin embargo, es importante anotar que este resultado ⎼para efectos del ejercicio⎼ es netamente informativo, pues en la práctica el análisis se realiza desde el VPN (Valor Presente Neto), el Ke (costo de capital de los inversionistas) y los potenciales beneficios de un mayor apalancamiento que pueda traer la financiación en UVR.

Tipo de financiaciones con UVR

En general, para cualquier financiación se puede utilizar crédito en UVR, pero es más evidente su beneficio en aquellos proyectos que en el corto plazo (primeros años de operación de una concesión) tienen un flujo de caja estrecho. Volviendo al ejemplo anterior, supóngase que se tiene una concesión que el primer año de operación tiene un Flujo de Caja Libre para servir deuda de COP 60.000 MM. Si se financiara en IPC se debería pagar COP 77.800 de intereses, es decir, no tendría capacidad de pago; pero si se financia en UVR pagaría COP 42.800 MM, aumentando la deuda que puede soportar y dando así tiempo a que el flujo de caja vaya creciendo en el tiempo para pagar el principal y los intereses.

Para finalizar…

El objetivo de este artículo es mostrar de manera clara los impactos de financiación en UVR en relación con el flujo de caja de un proyecto; sin embargo, otros elementos que deben tenerse en consideración al momento de utilizar un crédito en cualquier índice más allá de la capacidad de pago del activo, es la oferta disponible en el mercado. Por ejemplo, es importante revisar el apetito de los inversionistas que participan en las emisiones de bonos por este tipo de índice, lo cual dependerá del match que hagan con sus portafolios o pasivos. De igual forma, si el tamaño de la financiación es muy alto y los créditos en IPC no son suficientes, los créditos en UVR podrían complementar el cierre financiero.

Todo lo anterior permite concluir que la financiación en UVR es una opción más con la que cuentan los proyectos para lograr cierres financieros de acuerdo con sus necesidades y restricciones de flujo de caja. El análisis no sólo debe involucrar el mayor o menor interés que se paga durante los primeros años sino la capitalización del saldo de deuda, todo esto a la luz de un adecuado análisis de rentabilidad, VPN, TIR (Tasa Interna de Retorno) esperada del inversionista y de las opciones disponibles en el mercado.

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