Fórmula de terminación en proyectos 5G: implicaciones de rentabilidad y financiación

Especiales19-11-2020

Relevancia de la fórmula de terminación para el apalancamiento de los proyectos

Cuando se financian los proyectos bajo esquema tipo Project Finance, se tienen en cuenta mínimo tres elementos que limitan la capacidad de endeudamiento de los proyectos y por tanto la rentabilidad de los potenciales participantes en una licitación (sponsors). Cada uno de los indicadores por separado debe satisfacer a los sponsors y financiadores.

1. Flujo de Caja Libre (FCL) / Servicio a la Deuda (SD) (DSCR por sus siglas en inglés): indicador que mide la capacidad de pago de una concesión teniendo en cuenta el flujo de caja que genera. El ratio dependerá de cuán probables o volátiles son los flujos de caja.
2. Relación Deuda – Equity: ratio que mide qué tan apalancado está un proyecto y el equilibrio entre los socios y los financiadores
3. Ratio de cobertura de fórmula de terminación anticipada / Saldo de deuda: este indicador mide, independiente de los flujos de caja que genera una concesión, ante un evento de terminación cómo se cubre la deuda respecto al pago que se recibirá por parte del concedente

Cada uno de estos indicadores tienen un rango o búfer que permite absorber posibles desviaciones del modelo financiero inicial vs. la realidad. Particularmente, para el ratio de cobertura de fórmula de terminación se analiza lo que está escrito en el contrato de concesión y se realiza el cálculo. En la medida en que el contrato de concesión no satisfaga a los financiadores y sponsors, esto no implica que el proyecto no se financiará, pero sí que se analizará contractual y financieramente mecanismos adicionales que puedan otorgar mayor visibilidad de dicho pago por terminación.

Fórmula de Terminación 5G

La fórmula de terminación 5G se basa en la de 4G, pero incluye otros elementos, especialmente a través de un nuevo componente F, y se adicionan algunos componentes contractuales que se listan a continuación:

1. Formulación

El componente C de esta formulación es equivalente a la fórmula de 4G, sin embargo la nueva fórmula tiene un componente F que busca validar las fuentes de financiación. Es decir, el componente C reconoce las inversiones y el F reconoce cómo se financian dichas inversiones.

Teóricamente ambos componentes (a excepción de los gastos financieros que no son reconocidos) deberían ser iguales. Sin embargo, el componente F del equity está limitado por valores contractuales multiplicados por un factor. Es decir, no equivale al equity real del sponsor al que se adjudique y por tanto existe la posibilidad que, dependiendo del CapEx real con el que se ejecute el proyecto, parte del equity no sea reconocido en la fórmula de terminación.

2. Nuevos componentes contractuales

En la descripción de los valores a reconocer se incluye el siguiente texto (no lo tienen los proyectos 4G) “(…) se deberá verificar por parte del Interventor los siguientes criterios: (A) que hayan sido ejecutadas para contribuir a satisfacer el interés público, (B) que estén estrictamente asociadas al objeto del Contrato, (C) que los costos correspondan a precios de mercado asociados a las condiciones particulares del Proyecto al momento de su causación de acuerdo con la modalidad contractual y (D) que el bien y/o servicio haya sido debidamente entregado y/o prestado”.

Los criterios A y C resaltados en el anterior texto, generan incertidumbre en el momento del cálculo, dado que no existe un anexo en el contrato 5G ni se hace referencia a una lista de precios para contrastar que lo ejecutado responde a precios de mercado y tampoco se regula metodológicamente cómo es el proceso para determinar si la obra ejecutada fue para el interés público.

3. Certificación periódica por parte del Interventor

Se incluye una certificación semestral del valor de terminación máximo por parte del interventor. El hecho de incluir esta certificación por parte del interventor es un cambio favorable respecto a la fórmula 4G, que permite validar los valores de terminación que calculan los concesionarios. Sin embargo, sería recomendable que dicha certificación no se limitara a “máximos” sino a valores que sean vinculantes. Lo anterior con el objetivo de aumentar la certidumbre del valor a reconocer por parte del Estado.

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Implicaciones de los cambios en la fórmula de terminación 5G

Como se presentó al inicio de este análisis, la fórmula de terminación es un ratio que se revisa para determinar la capacidad de apalancamiento de los proyectos durante un proceso de financiación. De igual forma, como se mencionó en la sección anterior, la nueva fórmula de 5G incluye elementos subjetivos que aumentan el riesgo de que sean objeto de una posible controversia contractual.

Ahora bien, cabe hacerse la pregunta “¿quién asume en últimas estas distorsiones en la fórmula?”. La respuesta es simple: no son los sponsors ni los financiadores, es el país. Veamos cómo.

La deuda genera valor para el accionista toda vez que reduce los esfuerzos de aportes de capital y al ser su costo inferior que la rentabilidad del proyecto, maximiza los retornos de los sponsors. Por otro lado, dichos sponsors tienen sus tasas internas de retorno (TIR) establecidas y eligen participar en proyectos que, como mínimo dentro de su portafolio, tengan una rentabilidad mayor o igual a la TIR esperada.

Si se tiene una fórmula de terminación que no genera el confort suficiente a los sponsors y financiadores, no significa que el proyecto no se vaya a financiar o no existan sponsors dispuestos a ofertar en la licitación, pero quizá sí a relaciones deuda – equity inferiores comparadas con un proyecto con una fórmula de terminación con mayor certidumbre; esto para mantener un adecuado balance de riesgos. Por tanto, esta menor deuda significa menor rentabilidad para los accionistas.

Fórmulas de liquidación en concesiones viales en México y Chile

A continuación se realiza un análisis de los elementos que incluyen los pagos por terminación de México y Chile. Estos países se seleccionaron pues son referentes en Latinoamérica en temas de infraestructura vial.

Chile

En Chile se utiliza el esquema de Asociaciones Público Privadas (APP) hace casi 30 años, con una primera adjudicación en 1992. Hasta el momento son cerca de 100 proyectos adjudicados y se tiene un plan para adjudicar 44 adicionales en los próximos 4 años.

Esta importante trayectoria ha llevado a Chile a convertirse en un destacado ejemplo a nivel regional en materia de concesiones, obteniendo importantes avances en contratación y logrando atraer inversión de varios de los principales jugadores en infraestructura a nivel mundial.

Una de las claves para dar seguridad a los inversionistas y financiadores de invertir en este país, es una detallada, clara y rigurosa fórmula de terminación anticipada, que le da cierto nivel de confort a los participantes del proyecto de que, frente a una liquidación anticipada del mismo, podrán recuperar los recursos esperados en el momento de la estructuración.

Formulación:

• Valor liquidación en construcción=
      Valor Futuro Inversiones + Beneficios Netos esperados) * tasa de retorno
      Valor Futuro Inversiones= (Inversión facturada – Pagos Netos del Gobierno) * WACC
      Beneficios Netos esperados= % construcción realizado * Retorno esperado en licitación
   
• Valor liquidación en operación=
      (Ingresos totales licitados – Ingresos recibidos) * tasa de retorno * F
      F= Margen mínimo entre (0.8, promedio histórico)

Terminación anticipada en etapa de Construcción:

El valor por el que se liquida el concesionario depende de las inversiones realizadas en el proyecto por la construcción (sin incluir los gastos financieros), más los pagos realizados al gobierno por el proceso de licitación, menos los pagos realizados al concesionario por parte del gobierno de Chile. Estos flujos se actualizan con base en: i) una tasa de costo de capital ponderado, definido en el contrato de concesión y basado en el costo efectivamente pagado por el concesionario y ii) un margen esperado por el concesionario en el momento de la presentación de la oferta, por la inversión que alcanzó a realizar en el proyecto.

Terminación anticipada en etapa de Operación:

La liquidación se calcula teniendo en cuenta el monto de los ingresos totales presentados por el inversionista en el momento de la licitación, menos los ingresos ya obtenidos por el concesionario, actualizados por una tasa real definida en el contrato y un margen promedio.

De esta forma, en el momento de la liquidación el concesionario obtiene el flujo que esperaba desde que presentó su oferta, teniendo en cuenta que su liquidación incluye los flujos que esperaba recibir en los periodos restantes de la vida de la concesión actualizados por una tasa previamente definida en el contrato de concesión.

México

En 1995, a partir de una reforma de normatividad por la crisis ecónomica de 1994 y de requerimientos de inversión para proyectos de infraestructura energética de Petróleos Mexicanos (PEMEX) y la Comisión Federal de Electricidad (CFE), se activó la participación del sector privado en los Proyectos de Inversión de Infraestructura Productiva con Registro Diferido en el Gasto Público (PIDIREGAS). Este esquema de APP permitió que PEMEX y CFE desarrollaran 47 y 282 proyectos respectivamente, entre 1997 y 2007, con una inversión financiada total de MEX 1,753,417 MM (PEMEX 87.5% y CFE 12.5%).

Posteriormente, se actualizó el marco jurídico para dar paso al concepto de concesiones, partiendo de la experiencia del modelo británico y creando los Proyectos para Prestación de Servicios (PPS) en 2003, en donde el inversionista estaba a cargo de diseñar, construir, operar, mantener y financiar la infraestructura necesaria. Finalmente, en 2012 se publicó la Ley de Asociaciones Público Privadas (LAPP) dando confianza a la participación privada para la construcción y operación de la infraestructura en México.

Terminación anticipada:

En caso de presentarse terminación por causas imputables al concesionario, este tendrá derecho a un pago por concepto de restitución, el cual podrá realizarse una vez que se haya emitido el certificado de entrega de reversión. Es así como la compensación equivale a:

a) La suma de:

1. Las deudas financieras con saldo insoluto a la fecha de terminanción reportadas en los estados financieros del concesionario correspondientes del mes anterior.
2. Las deudas subordinadas con saldo insoluto a la fecha de terminación reportadas en los estados financieros del concesionario correspondientes del mes anterior.
3. El 80% del capital social suscrito y pagado del concesionario, actualizado de acuerdo al INPC (Indice Nacional de Precios al Consumidor).

b) Al resultado anterior (a) se le restarán:

1. Los costos razonables incurridos por la SCT (Secretaria de Comunicaciones y Transportes) por concepto de terminación por causas imputables al concesionario.
2. Efectivo e inversiones temporales, cuentas por cobrar, indemnizaciones de seguros, seguros pendientes de cobro y pagos en garantía recibidos por el Desarrollador.
3. El valor de cualquier dividendo o reduccion de capital realizado por el concesionario actualizados anualmente con el INPC.

Conclusiones

El pago por terminación de un contrato de concesión es un elemento relevante para el análisis de la bancabilidad de un proyecto, pues es el soporte último que otorga el mismo contrato de pago por parte del Estado cuando las cosas no funcionan según lo planeado. Por tal motivo, junto con el DSCR y la relación Deuda-Equity son indicadores que requieren ser evaluados para determinar el apalancamiento de un proyecto.

Los proyectos 5G incorpararon varios cambios respecto a los proyectos 4G. Algunos de ellos positivos, como la certificación por parte del Interventor de algunas variables de la fórmula, pero otros que sería de gran valor revisar, como aquellos elementos subjetivos y variables acotadas contractualmente.

Por otra parte, si comparamos a Colombia con otros países de la región como Chile y México, se puede encontrar que en términos generales estos dos países buscan reconocer las inversiones realizadas o la rentabilidad esperada (similar a Colombia), sin embargo dichos países no incluyen elementos de subjetividad que dificultan la medición de la fórmula de terminación y cuentan con procesos más claros para su reconocimiento.

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