¿Son mejores los bonos en UVR que los de IPC?

Mercado de capitales11-12-2020

Los bonos en UVR

Estos bonos pagan un rendimiento fijo y su nominal está denominado en dicha unidad de valor. En la práctica, la UVR funciona como una moneda. En este caso la moneda fluctuará con base en el índice de precios al consumidor – IPC.

Si por ejemplo la UVR vale 100 al comienzo de un año y la inflación ese año es el 5%, la UVR al final del año estará en 105. Por ello, tanto el capital como los intereses serán variables en función de dicha variable.

Los bonos atados al IPC

Estos bonos están denominados en pesos, por lo que el capital permanecerá fijo a lo largo de su vida. Únicamente los cupones serán variables en función de la inflación.

Los bonos en UVR son ampliamente utilizados por el Ministerio de Hacienda en su programa de emisión de TES. Los fondos de pensiones y aseguradoras locales son los principales tenedores de dichos instrumentos. Esto debido a que hacen un calce adecuado de sus pasivos. En el mercado de deuda corporativa local los bonos atados al IPC son los más populares. Este mercado se ha desarrollado así por la oferta que han tenido los emisores. Sin embargo, durante el 2020 hemos visto un incremento importante en las emisiones denominadas en UVR. Hasta ahora representan casi el 25% de las emisiones del año, lo cual puede apreciarse en la Figura 1.

Bonos en UVR o IPC ¿Cuál elegir?

Las razones para preferir uno sobre otro son diversas. Algunos inversionistas piensan que es mejor comprar bonos denominados en UVR, porque estos conservan su poder adquisitivo a lo largo del tiempo, al estar su capital denominado en dicha unidad de valor real. Otros, sin embargo, opinan que prefieren los bonos en IPC porque sus cupones se ven mucho más atractivos que los que ofrecen los bonos en UVR.

Metodología de comparación

El punto de partida de nuestro análisis es el mercado de deuda pública local. Allí tenemos una buena cantidad de bonos denominados en pesos y en UVR que van hasta el plazo de 30 años. Así entonces nos podemos plantear la pregunta: Si el gobierno nacional emitiera un TES a IPC, ¿cuál debería ser el spread sobre este indicador en la emisión primaria?

Para responder a esta pregunta podemos hacer uso de técnicas utilizadas en los mercados de derivados, particularmente de las metodologías para definir el precio de los swaps de inflación. Los pasos son los siguientes:

1. A partir de los rendimientos hasta el vencimiento de los bonos de deuda pública denominados en pesos y UVR obtenemos curvas cero cupón ^1.
2. A partir de las curvas cero cupón en pesos y UVR, generamos una curva de expectativas de inflación.
3. A partir de esta curva de expectativas de inflación se proyectan los cupones de un bono IPC ²
4. Se descuentan estos cupones usando la curva cero cupón en pesos.
5. Buscamos un spread sobre el IPC que haga que el nuevo bono en IPC valga par. Este sería el spread justo del nuevo bono a IPC.

• Las inflaciones implícitas que describimos en el literal 2) se muestran en la Figura 2. Estas inflaciones están basadas en los precios que exhibían los bonos de deuda pública al 5 de noviembre de 2020. Un inversionista puede expresar su visión sobre las inflaciones implícitas tomando posiciones largas o cortas en dichos bonos. De esta manera podemos entender que el método que construimos se puede considerar libre de arbitraje.

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• El spread sobre el IPC que obtuvimos para este bono par teórico fue 3.22%. Este valor está por debajo del 3.50% que es el cupón que obtendríamos de un bono par en UVR emitido a 30 años. Así entonces, para el Gobierno de Colombia sería indiferente emitir bonos en pesos con un cupón variable del IPC + 3.22% o bonos en UVR con un cupón fijo del 3.50%. La diferencia entre el spread sobre el IPC y la tasa fija en UVR es de 28pb en este caso.
   
• Es importante anotar un hallazgo en el ejercicio. A medida que disminuimos el plazo al vencimiento de los bonos, la diferencia entre el spread sobre el IPC y la tasa fija en UVR disminuye. Por ejemplo, en el caso del plazo de 10Y, obtendríamos un IPC +2.35% versus una tasa fija en UVR del 2.42%. Acá la diferencia es de tan sólo 8pb.
   
• Cómo lo mencionamos anteriormente, el mercado de deuda corporativa colombiano ha operado tradicionalmente bonos en pesos con cupones variables atados al IPC. Cuando hay emisiones en UVR, los cortes de las tasas no están muy alejadas de los spreads sobre IPC que pagan bonos con plazos equivalentes. Las diferencias que observamos son de apenas un par de puntos básicos.
   
• Sin embargo, como lo vimos anteriormente, en un plazo de 30Y deberíamos observar diferencias cercanas a los 30pb. En un ejemplo práctico, pensemos un emisor corporativo que puede obtener un spread sobre TES de 50pb. Con la tasa par de un TES UVR a 30 años en la zona de 3.50%, uno esperaría que el cupón fijo en UVR estuviera cerca al 4.00%, mientras que el spread sobre el IPC de un bono en pesos debería estar alrededor del 3.70%. Un inversionista que demande el bono UVR por debajo del 4% posiblemente esté dejando dinero sobre la mesa.
   
• Es preciso tener presente que no siempre obtendremos esta conclusión sobre cuál bono puede ser más conveniente. Esto dependerá de la forma de la curva de tasas de interés. En este caso particular, el promedio de las inflaciones forward de 1 año en 1 año hasta el 2050 se sitúa en 3.88% como se puede observar en la Figura 2. Sin embargo, este promedio puede obtenerse de diferentes maneras. En la Figura 3 se ilustra una forma hipotética de curva de expectativas de inflación, que genera un promedio igual al 3.88% del que hablamos anteriormente.

• Si la forma de las expectativas de inflación fuera ésta, el gobierno debería emitir el TES en pesos con cupón variable al IPC + 3.68%, es decir 28pb por encima de la tasa fija del bono denominado en UVR.

Bibliografía

1. Usamos la metodología de bootstrapping con splines cúbicos broadlie.
2. Brigo y Mercurio en su libro Interest Rate Models – Theory and Practice, explican que no hay fórmulas generales para los derivados de inflación, sino que son específicas dependiendo del modelo utilizado. Acá usamos el más simple de todos.

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